彭文生：2016年宏觀經濟和大類資產走勢

2016年宏觀經濟和大類資產走勢

演講時間：2015年12月9日

——中信證券全球首席經濟學家彭文生在中信證券2016年資本市場年會上的演講稿

展望2016年，美聯儲加息的幅度將有多大？人民幣匯率與美元脫鉤的速度有多快？從這兩個影響全球金融市場和經濟的關鍵問題出發，彭博士分析驅動最大的兩個經濟體的背後的週期性和結構性因素，其對供給和需求的平衡的影響，對利率、匯率的含義。

下面我講講對2016年宏觀經濟的看法。近期，中央高層提出在適度增加總需求的同時，着重供給側的結構性改革。如何理解供給和需求的關係？需求更重要還是供給更重要？供給側的改革如何落地？對明年的經濟增長有什麼含義？對我們看明年的利率、匯率和金融市場有什麼含義？我講的題目是供給之道，實則虛之。這裏的實是實體經濟，虛是虛擬經濟，我想講的意思是，貨幣金融是連接供給和需求的紐帶，我們思考供給和需求的平衡，對明年的經濟形勢的含義，離不開貨幣金融這個視角。

首先我想引用一下200多年前一位美國人的講話。他說：美國所有的困惑、混亂和痛苦不是來自憲法或者聯盟的缺陷，也不是來自人們對榮譽和美德的過高追求，很多情況下只是因爲人們對貨幣、信用及其流通規律的無知。說這句話的不是一般的美國人，他是美國第二任總統約翰•亞當斯，這是他1787年寫給美國第三任總統托馬斯•傑斐遜的話。

我相信，這段話在200多年後的今天，仍然具有現實意義。連接供給與需求是貨幣金融體系，金融、貨幣運行得好，實體經濟就好。運行得不好，就會帶來問題，帶來風險。

我們怎麼看2016年的全球經濟，和貨幣金融也有很大的關係。看明年的形勢什麼是最關鍵的問題？在我看來，第一個問題就是美聯儲明年加息的幅度有多大。大家都知道美國過去幾年非常低的利率水平只帶來了溫和的經濟復甦，美國的通脹率在很低的水平，從通脹壓力看似乎沒有加息的理由。但是美國失業率降到了接近充分就業的水平，同時，連續幾年的低利率帶來了對金融風險的擔心。現在市場普遍預期，12月16日美聯儲加息的概率大。美國不是一般的國家，是全球第一大經濟體，美元是國際儲備貨幣，而且這將是美國近十年來首次開啓加息。現在的關鍵問題不是12月份加息本身，更重要的是明年美聯儲加息的幅度，這是我們應該關心的第一個影響全球經濟的重要問題。

第二個關鍵的貨幣金融問題，是人民幣匯率以多快的速度與美元脫鉤。大家知道過去幾年人民幣跟隨美元對其他貨幣被動升值，2012年以來升值差不多20%。這對中國，對全球經濟都有重大影響。首先是對我們的對外貿易、對國內的市場競爭帶來壓力，這是國內總需求疲弱的一個重要方面。人民幣和美元匯率脫鉤爲什麼重要呢？因爲中國是第二大經濟體，第二大經濟體和第一大經濟體的貨幣綁在一起，對全球都有重要含義。十年前美國人不高興，美國人說人民幣和美元綁在一起，人民幣匯率低估，對美國經濟造成不良影響。十年後的今天，我認爲輪到我們不高興了，我們和強勢的美元綁在一起，對中國經濟產生了不利影響。這兩大經濟體的貨幣聯繫，必然對其他新興市場帶來很大的影響。香港特區的港幣，83年開始和美元掛鉤，美國人也沒有抱怨，因爲小的經濟體不會引起很大的問題。

最近國際貨幣基金組織宣佈明年10月1日人民幣加入SDR，我看到有很多的評論，人民幣加入SDR重要的意義在什麼地方？在我看來最現實、最重要的意義在於人民幣對美元匯率的波動性會加大。爲什麼呢？因爲SDR的一個重要目標就是降低國際貨幣體系對美元的依賴。人民幣加入SDR以後，如果還是和美元綁在一起，反而是增加了美元在SDR裏面的權重，對改革國際貨幣體系沒有幫助。

上述影響全球經濟的兩大金融問題，背後牽扯到全球兩大經濟體的增長動力。經濟增長疲弱到底是什麼原因？是供給的問題，還是需求的問題？

比如說我們看看中國，這幾年經濟增長持續疲弱。今年頭三個季度，名義GDP增長還有6%，但是總需求的三駕馬車，消費、投資、需求，的名義增長是3%，差不多一半，其中的差別就是進口弱。人民幣匯率這麼強，理論上講應該刺激進口，比如我們看到每到放假的時候中國老百姓出國旅遊很大一部分是購物。爲什麼在境外購物？因爲匯率強勢。爲什麼這個強匯率對其他方面的進口沒有體現出來？因爲國內需求弱。

再看另外一個大的經濟體——歐元區。歐元區這幾年的利率也在一個非常低的水平，甚至是負利率，但並沒有帶來經濟的強勁復甦。雖然近期的數據顯示歐洲經濟表面上不是那麼難看，但是通縮的壓力比較大。這就是爲什麼歐洲央行要採取進一步寬鬆措施的原因，這背後同樣牽扯到我們怎麼看供給和需求的問題。

其實供給和需求，是經濟學兩大流派持續爭議了200多年，典型的、標杆性問題。古典學派認爲供給創造需求，有了供給自動就有了需求，供給和需求自動平衡，不存在生產過剩。著名的薩伊定律講的就是這個意思。那麼爲什麼供給創造需求？薩伊定律背後的邏輯是物物交換。在物物交換沒有貨幣的時代，大家做儲蓄、爲未來做準備，大家以什麼做儲蓄？不是貨幣，是以商品和物品做儲蓄。所以在物物交換的時代，不存東西賣不出去，東西總是能賣出去的，大家不但以商品進行消費，而且以商品進行儲蓄。在物物交換的時代，沒有生產過剩，沒有需求不足。當然，在薩伊的時代，已經不是物物交換的時代，貨幣已經產生，只不過薩伊認爲貨幣僅僅是交易的媒介，不會影響實體經濟，貨幣經濟本質上和物物交換的經濟是等同的。背後是貨幣中性論的邏輯。

另外一個大的學派是凱恩斯主義，強調有效需求。他認爲有時候需求和供給不一定是相等的，爲什麼需求和供給不一定相等？因爲貨幣非中性。貨幣經濟時代，貨幣不僅僅起到交易媒介的作用，貨幣還起到儲值的作用。如果大家對未來的信心大幅度下降，大家都想增加儲蓄，不願意消費，這個儲蓄就會以貨幣的形式存在，導致貨幣需求增加，對其他商品的需求降低。這會出現什麼問題？東西賣不出去，生產就會過剩，就會產生失業。

貨幣非中性是凱恩斯解釋30年代大蕭條的基本邏輯，大家想一下他最有代表性的著作——《就業、利息和貨幣通論》。這本書的名字就體現了凱恩斯是從貨幣經濟學來解讀30年代大蕭條的。其實在凱恩斯之前，已經有經濟學理論藉助貨幣非中性批判薩伊定律，最著名的是馬克思。馬克思的政治經濟學就是藉助貨幣非中性來解釋爲什麼資本主義會導致生產過剩的。不過馬克思更多強調的是分配不均衡、不公平，強調資本家佔有大量社會生產資源和貨幣非中性結合起來，導致生產過剩。

這兩大流派哪一個更接近現實，哪一個更對？如果我們告訴做實業的企業家，生產能夠自動創造需求，供給能夠自動創造需求，估計沒有多少人相信。但是古典經濟學也不是說短期內供給必然創造需求，它是說長期內經濟會自動調整到一個均衡狀態，古典學派也承認短期內有可能出現供給和需求的不平衡。關鍵是，短期多短，長期多長。凱恩斯說，長期我們都死了。

從1980年代到次貸危機之前，主流的觀點是短期看需求，長期看供給。短期內，供給的三要素，勞動力、資本存量和生產效率難以改變。所以我們預測明年的經濟增長，通常是看消費、投資和出口，不是看人口的變化，更不是看資本存量的變化。但是我們要看五年以後、十年以後的經濟，不能光看需求，更重要的是看供給，看勞動力的變化，看資本存量，看生產效率。