2017年一季度中國經濟形勢報告：各行業現狀分析與預測

2017年4月22日下午，由鳳凰財經研究院與南開大學金融學院聯合主辦的2017年第一季度中國經濟形勢季度座談會在北京舉行，會議由鳳凰財經研究院院長劉杉主持。

本次會議重點討論了三個話題：2017年第一季度宏觀經濟形勢；各行業現狀分析與預測；以及雄安新區帶來的投資新機遇。

國家信息中心經濟預測部首席經濟師王遠鴻，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒，中信建投證券宏觀與債券研究團隊首席分析師黃文濤等衆多國內知名分析師出席會議，參與討論並形成報告。

2017年第一季度經濟形勢概述

2017年一季度宏觀經濟數據向好，超出市場預期。一季度GDP增速達6.9%，連續兩個季度回升，主要宏觀經濟指標特別是規模以上工業增加值、房地產、固定資產投資、財政收入等超預期增長。

數據超預期並不能認定經濟拐點到來，宏觀管理當局沒有定論，市場機構也存在觀點分歧，經濟是否啓動新週期，仍需要觀察。短期看，經濟上行因素佔上風，但長期下行壓力比較大，經濟結構調整是一箇中長期過程。

從不同時長的宏觀經濟週期觀察，當前經濟——短週期、中長週期和長週期共振決定了當前金融週期的位置。總體看，現在處於短週期向上和中長週期結構性因素交織在一起。

一季度經濟有可能是經濟下行過程中的一個小反彈，二三四季度再上升概率不大。未來受房地產政策加碼、出口形勢和金融去槓桿等政策影響，將逐步走低，完成全年目標沒有問題。未來宏觀經濟政策，“穩”是主基調。

債券市場，長期來看，經濟下行債市將呈震盪格局，中長期資金有利於配置債券，短期風險較大，做波段較難。

房地產數據持續超預期，二三季度仍然保持穩健，四季度存兩大衰竭因素。雄安新區從定位和人員配置看，未來一定能成功，投資機會來自房地產、環保、基建等。

汽車方面，由於去年提前透支了需求，一季度數據較去年有大幅下滑，但是隨着居民收入增長和汽車結構升級，依然比較看好乘用車無人駕駛和新能源汽車發展及其帶來的二級市場投資機會。

非銀金融行業方面，在金融去槓桿的大背景下，證券行業估值被嚴重壓抑，保險行業下半年有基本面驅動機會，信託投資要稍微謹慎。

醫藥方面，隨着行業結構性分化，尤其是以藥養醫政策的取消，要重點關注醫藥中的消費品和民營企業發展帶來的投資機會，同時關注創新領域。

計算機方面，新的增長和結構變化不太大，對整個行業和短期宏觀經濟影響較小，且增速會緩慢向下走。

傳媒互聯網方面，文化互娛行業投資邏輯發生變化，已經從小而美進入到大而美的時代，核心邏輯是內生成長驅動。傳媒行業重點關注幾家有改革動力和魄力的國企。

海外經濟方面，在美國尋求貿易平衡、財政擴張和縮表等政策影響下，美聯儲加息步伐會放緩。

經濟超預期，政策穩是主基調

一、一季度經濟增速超預期

一季度中國經濟增速6.9%，連續兩個季度回升，超出預期。從國際經濟形勢看，主要發達國家包括美日歐，新興經濟體受原油等大宗商品回升影響，一季度經濟增長都比預期要好。國際經貿關係超預期，特朗普當選美國總統後對全球經濟的不缺性還沒有完全凸顯，中美元首會晤爲未來經濟文化交往等方面奠定良好基礎，中美之間障礙會消減；美聯儲加息後，全球大宗商品並未出現預期的下跌。

從國內經濟看，主要宏觀經濟指標特別是規模以上工業增加值、房地產、固定資產投資、財政收入等超預期。一季度，規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，增速比上年同期加快1.0個百分點，比上年全年加快0.8個百分點。固定資產投資同比增長9.2%，增速比上年全年加快1.1個百分點，比今年1-2月份加快0.3個百分點。房地產開發投資同比增長9.1%，增速比上年全年加快2.2個百分點，比今年1-2月份加快0.2個百分點。商品房銷售面積增長19.5%，商品房銷售額增長25.1%。全國一般公共預算收入同比增長14.1%。

二、下一步經濟及政策判斷

全年PPI在5%左右，CPI在2%以內。短期經濟上行因素佔上風，長期下行壓力比較大，宏觀經濟政策要穩是主基調。二季度GDP增速會稍微下降，下半年走勢平穩，全年來看會實現在6.5%以上的增速，很難出現滯漲的局面。要密切關注國際環境對出口的拉動作用和區域經濟形勢變化，如東北等資源大省、廣西等前期經濟增長穩定的省份。

短期經濟越好，政策上防風險力度會越大。中央及各部委在防範化解金融風險保證經濟增長、金融更好服務實體經濟方面做出了很多努力，還會繼續出招，同時還要觀察效果。逐步化解去產能推升物價的負面影響，房地產政策邊加碼邊看，金融領域風險因素不小，多目標平衡難度大，金融體制改革到了關鍵時期。

“典型”三期疊加

從不同時長的宏觀經濟週期觀察當前經濟——短週期、中長週期和長週期共振決定了當前經濟的位置。總體看，現在處於短週期向上和中長週期結構性因素交織在一起。

一、短週期：三個不確定性

未來兩三個季度的經濟增速再進一步往上走可能性比較小，未來至少有三個和政策有關的負面因素會導致經濟下行，不一定發生，但必須關注：1、房地產政策加碼對房地產銷售、投資及其整個產業鏈，最終傳導到整個經濟走勢的影響有多大；2、貨幣政策和金融監管政策，貨幣政策對信貸擴張，銀監會系列文件對金融機構、金融市場和整體經濟影響有多大；3、海外經濟：美國財政政策和美聯儲貨幣政策走向，法國大選之後法國貨幣和財政政策乃至整個歐元區的貨幣和財政政策怎麼演進。

二、中長週期：比較樂觀

對中長週期經濟走勢比較樂觀：1、新一輪全球經濟復甦週期及其正反饋作用。2015年是全球經濟復甦的底部，2016年開始有起色，中國外需開始好轉，同時經濟回升之後對全球特別是新興經濟有正反饋作用。2、國內製造業投資開始啓動。從長沙等部分區域經濟看，中游設備製造出現明顯緊急回升，說明製造業投資處於啓動階段，初期雖然會有些反覆，但持續性值得關注。

三、長週期：金融週期不確定性

房地產週期一般是15年到20年，現在可能正處於比較高的位置在向下。因爲金融週期包含槓桿週期的成分，所以我們要觀察這個過程是平穩過度還是劇烈去槓桿。我傾向於樂觀，從美、日兩國房地產發展過程看，雖然都有比較劇烈的調整，但是中國現在的房地產不能簡單與其類比，特別是對比的時間點。

債市短期風險較高

一、經濟小反彈，非新週期啓動

一季度經濟增速達到6.9%，是經濟下行過程中的一個小反彈，二三四季度再上升概率不大，全年來看完成目標不成問題。

1、出口不宜過高估計。雖然美歐經濟超預期，中國出口環境改善會帶來出口改善，但困擾出口增長中長期問題仍然存在。此外，美日歐製造業迴歸可能短期加速，美國非關稅貿易壁壘還會層出不窮。

2、工程機械銷售數據回暖不一定是需求改善。除房地產投資上升外，還有去年治理超載，2007、2008年機械高峯自然淘汰有關係。

3、房地產銷量會延續去年下跌走勢。房地產剛需峯值2014年出現，改善型高峯2012年出現，去年銷售數據回暖只是政策放鬆帶來的剛需集中釋放，但明顯減弱。加上今年政策收緊，特別是信貸增速控制，未來房地產銷售同比增速會延續去年來的下跌走勢。此外，開放商的融資渠道也在收緊。

4、固定資產投資已見高點。固定資產投資中最重要的是基建和房地產投資，基建方面主要是PPP的推行，現在財政部發改委等部門在規範整頓PPP，新增項目會收斂；房地產投資在一季度也是最高點。

二、貨幣政策不會寬鬆，匯率剛性

從CPI看，中國只有滯沒有脹。1、居民收入連續幾年下降，消費能力不足，需求下降；2、房地產綁架中國經濟，綁架居民消費，即使貨幣超發，消費意願也還是在下降。匯率方面，中美達成貿易順差100天計劃。如果貿易順差縮小，人民幣將升值；如果匯率做出妥協，國內貨幣政策成本將繼續提高。

因此，無論是匯率還是利率，加上外儲和房價，都決定了在未來一兩個季度貨幣政策不會寬鬆。

三、債市展望

債市短期風險較高，未來呈震盪格局。美聯儲下半年還會繼續加息，國內貨幣政策保持適度從緊，成本可能繼續提高，加上一行三會金融監管去槓桿，都對債券市場十分不利，風險比較大。長期來看，經濟下行債市將呈震盪格局，中長期資金有利於配置債券，短期做波段較難。

上調銷售、投資預期，雄安定成功

一、房地產行業形勢

一季度房地產開發投資同比增長9.1%，增速比去年年全年加快2.2個百分點，比今年1-2月份加快0.2個百分點。商品房銷售面積增長19.5%，商品房銷售額增長25.1%。新開工面積增長11.6%，增速提高1.2個百分點。

房地產目前持續超預期，是從去年超預期之後再超預期。因此我們上調了銷售面積和開發投資預期，以後還有上調的可能。新開工面積增速維持在5%，後續可能會進一步上調。

1、數據上看，中西部地區和三西線城市需求仍然強勁。①結構性補庫存，長三角、珠三角、京津冀三大都市圈無房可賣，所有開發商都在大量開工；三四線城市價格還在上漲。②PPI上漲，歷史數據看，僅2014、2015年房地產投資出現負增長，都是因爲PPI下降了，而今年不可能。

2、政策存加碼可能，但會有留有一定餘地。在經濟穩增長大背景下，樓市政策會爲樓市活躍度和後續政策留有餘地。

總體上看，三季度還會比較穩健，四季度存在政策和動能衰竭兩大因素的負向影響。

二、雄安發展前景及投資機會

雄安定位非常高，千年大計，主要是爲了疏解北京非首都功能（非經濟中心、非金融中心），優化京津冀城市佈局，一定能成功。1、雄安開發程度很低，人均GDP2萬，比河北還低；2、交通非常便利，和北京天津呈正三角形；3、領導班子得力，

二級市場機會主要來自房地產、環保、基建。

結構升級，看好乘用車

汽車是奢侈消費品，因此需要從消費品角度來分析。一季度汽車消費增速僅7%，比去年16%有較大下滑，這和去年年底汽車購置稅減半政策有關，提前透支了需求。但是將汽車分拆爲商用車、乘用車來看，未來三年乘用車增速會維持在5%-10%的增速。

一、總銷量

1、消費品和居民收入掛鉤，經濟保持平穩增長，居民收入會相應增加；2、財富效應，當房價上漲時，消費者財富增加了，會增加汽車等其他消費品支出；3、汽車保有量，歐美髮達國家基本是2-3人一臺車，中國一二線城市是4-5人一臺車，三四五線城市更低。

二、結構升級

1、從投資角度看是值得投資的大行業。過去幾年汽車價格一直在上漲，10萬-15萬區間佔比上升最快，以後還會繼續上漲。

2、從汽車行業看龍頭企業會強者恆強。龍頭企業市場份額提高，市場集中度會提升，會生產有品質、產品力車型。

3、自主品牌。3月最新數據顯示，自主品牌新車銷量佔比達46%，環比增長4.6%，佔比會繼續提升。

4、無人駕駛和新能源。無人駕駛聽上去很遠，但是在分階段實施，類似於智能手機，先添加輔助功能，這個過程是價格上漲的。一季度新能源汽車銷量比較差，和補貼政策有關，還在優化過程中，從全球來看未來一定是大方向，並且一定會成爲主流。

三、二級市場投資機會

結合以上結論看好上汽集團、廣汽集團、吉利汽車、長城汽車。

金融去槓桿，關注AMC

首先有一個大背景，金融去槓桿，從股災之後證券行業到去年底保險行業到現在的銀行業。

一、證券行業嚴監管下估值被嚴重壓抑。

1、整個行業槓桿率非常低，行業風險低，IPO加速，股價就是不漲；

2、證監會每週例行發佈會都在強調嚴監管，但是沒有出臺新政策，從行業和業務模式層面上看政策已經出完了，現在只是對個別公司的處罰，強調維穩。

3、佈局新三板比較好時間點，但是缺乏催化劑。

二、保險行業下半年有基本面驅動機會：投資端和負債成本邊際改善。

1、我們將保險行業看成是具有銷售能力的資產管理公司，去年的由於更高層監管表態，一季度小公司和之前比較激進的公司保費下滑，三季度會有邊際改善，基本面超預期；

2、大量高成本固定收益資產到期，五年期的協議存款高峯期是2012年6月，今年6月逐步到期，三季度再配置壓力會顯著改善；

3、四季度保險行業準備金減少，公司利潤表更好看。標的：中國人壽、中國平安。

三、信託行業監管風向在變，投資謹慎。

去年底開始房地產企業融資發債端窗口關閉，基本面非常好，需求強勁。但最近銀監會相關主管領導調整，監管風向在發生變化。從行業和股價來看，投資要稍微謹慎。

四、不良資產行業重點關注，下半年有優質標的。

隨着金融去槓桿和供給側結構性改革推進，過去一年很多民營不良資產管理公司開始貢獻業績靠近A股。如果想要持續健康發展肯定要拿到牌照，在資本市場拿到牌照速度會加快，下半年會有優質標的跑出來。

結構性分化，關注創新

一、醫藥行業結構性分化

1、2009年在新一輪醫改推動下供給大量增加，取得井噴式發展。2013年開始醫保資金吃緊，各地控制醫療費用支出，2014、2015年又出臺了更多的政策，2015年開始投資增速開始超過支出增速。

2、政府鼓勵個人購買商業醫保，未來三到五年會保持10%-15%增速。

3、2015年開始輔助用藥被需要被抑制，不再符合當前醫藥政策發展，治療性用藥將會有一個非常好的增速。

4、剛性用藥需求增長非常持續，如腫瘤、糖尿病、高血壓等。腫瘤等很多新藥得到政策鼓勵，可以報銷。

5、政府取消以藥養醫的政策，壓縮藥品部分分成，增設醫師服務費。在這個趨勢下，非常多的醫療服務公司在未來將得到大力發展。

二、二級市投資機會

1、醫藥中的消費品，比如阿膠。政府鼓勵處方外流，民營化的藥品有比較好的機會，特別是中藥定價能力的消費品，阿膠中藥資源屬性特別強，同時毛利率上升和費用率下降。同時關注中藥滋補品量價提升的邏輯。

2、關注醫藥創新領域的化學藥、生物藥和相應孵化的CIO公司。

機構變化小，經濟影響較弱

一、行業增速

行業新的增長對行業內變化影響較小。新出現的企業規模化利潤比較小；新商業模式或者架構脫離原有六大主流行業，市場空間也有限；人員投入和技術投入增速趨緩，雖然效率在提升。

二、產業結構

1、國際競爭力緩慢提升。從國際競爭看，2014年以前，高技術軟件國際競爭力缺失。未來4年儲存和數據庫領域有可能實現突破，競爭力在緩慢提升。

2、今年是十三五信息化投資加速的第一年，加上自主可控和電子公文系統，短期行業增速會超過前兩年投資增速，增長到30%。

3、軍工和金融。軍改完成，部分軍工增速在提高，今年上半年起色不明顯，部分企業反饋有50%增速；金融反腐完成後進入性對比較平緩增速，預估10%左右。

總體來看，行業機構變化不會太大，目前在15%左右，同時緩慢向下，但向下動力較弱。

三、對宏觀經濟影響

從計算機行業近160家上市公司溯源發現，軟件行業投資與GDP有非常密切的相關性，行業增速一直都是GDP增速的兩倍。

1、提升大型央企效率。計算機行業本質上能提升經濟效率，但只侷限於大型央企。

2、政府部委層面。①人工智能；②金融領域投資，解決企業融資難；③醫療領域，醫療服務；④安防領域，主要在公安、政府、交通等。

3、雲計算。公有云把傳統私有云低成本擴算到更多企業，加速提升企業效率。

總體看，無論對經濟本身還是對短期經濟影響都比較弱。

從小而美到大而美

一、行業趨勢

1、文娛，主要是遊戲和電影。遊戲經歷過端遊、頁遊和手遊幾個時代，每個階段都遵循三段式成長法則：內容驅動、渠道驅動和內容加渠道寡頭壟斷階段。

頁遊主要剩下騰訊和三七互娛；手遊現在處於第二個階段，整個行業增速是40%左右，第一是騰訊、第二是網易，剩下的企業瓜分30%市場，A股會有一家公司成爲第三。

2、電影。2016年以前是高增長階段，靠渠道或者人口紅利。2016年以後進入到內容創造需求的階段，核心是看內容品質。票房進入低增長階段，增速有15%左右，進口片增速有25%以上，是比較重要的看點。

3、教育。教育在中國供需嚴重失衡，長期趨勢肯定是非常看好。K12課外輔導進入到龍頭強者愈強的階段；職業教育細分領域開始有龍頭公司出現，但整合比較難，需要繼續觀察；幼教領域開始有大公司出現，集中化趨勢比較明顯。

4、體育。2014年以後中國正式開始了體育產業化，但時間比較短，需要更多時間去等待。

5、互聯網。以前是BAT的天下，現在主要是AT的天下。我們要看新增量或藍海的機會，要看互聯網出海，人口大國印度、巴西、中東等。

二、投資策略

1、文化互娛行業，從小而美到大而美。進入到大而美的時代，核心邏輯是內生成長驅動，內生驅動要回歸到基本面的研究，低估值是選股主線邏輯。①看好遊戲版塊龍頭，如三七互娛；②院線長期邏輯看好渠道，短期把握好估值，估值高不太看好，如分衆傳媒；③IPO加速會有一些次新股出現，估值合理會有一些公司。

2、傳媒行業，重點建議關注基本面真正有變化的傳媒國企公司，有幾家有改革的動力和魄力。

美聯儲加息步伐會放緩

一、美國經濟的三個基本情況

1、3月美聯儲加息，核心TCE是1.75%，略低於2%目標，失業率下降到4.7%，加息理由充分。

2、金融危機後美聯儲形成了2.3萬億美元超額準備金，有很大一部分資產是國債和MBS，加息必然導致虧損。

3、美中貿易逆差佔美國貿易總逆差47%，美中都想實現貿易平衡。

二、美聯儲加息步伐會放緩，人民幣貶值壓力減弱

1、美聯儲加息會打擊美國經濟。

美聯儲加息會造成資金成本上升，間接造成流動性緊縮，再疊加緊縮的貨幣政策和潛在的縮表計劃，會對美國經濟產生巨大打擊。其他國家也會變現在美資產，美國政府和企業債務壓力上升，美股可能出現下跌風險。

2、美聯儲加息步伐會放緩。

①特朗普再次強調把恢復製造業放在政策首要位置；

②特朗普尋求貿易平衡，傾向於弱美元，而美國擴張性財政政策、縮表計劃與之存在矛盾性。

③美國通脹預期，同時美聯儲聯席會議偏鴿派。

3、人民幣貶值壓力減弱，外匯管制會加強。

外部環境會導致中國貨幣政策緊縮，人民幣對美元貶值壓力必然減弱，但快速升值也不願意看到。國際資本流動方面，監管不排除未來實行更多嚴厲措施