陳志武：政策牛市害了誰？
政策牛市害了誰？
2015年7月6日刊於經濟觀察報
作者：陳志武(人文經濟學會理事、耶魯大學終身教授)
股市繼續是當下最熱的話題，只是跟半個月前相比，不再是誰誰賺了多少錢，而是爲什麼多項救市舉措都不奏效：降息降準後，又不斷改變融資融券與場外配資的遊戲規則、降低股票交易費，官員們忙壞了，但還是難以止跌！到底怎麼回事？這是否又是中國特色，還是某些國家的陰謀？
筆者在這裏無意對股市方向做任何預測或評論，只是痛定思痛，想就一些關於政策牛市、行政干預的誤區做些梳理。否則，在這場監管部門自毀名譽的經歷之後，我們可能還會繼續犯同樣的錯誤、吃同樣的虧。
慢牛是培養不出來的
資本市場監管要保持中立、不應該有明確的價值偏向，這是任何想培植長久持續的資本市場的國家都應該堅守的基本原則。否則，如果監管者帶有明顯的價值偏向，爲了宏觀政策或其它目的使股市多漲或者多跌，那麼，監管者就不可能在規則的制定和執行中保持公允，就會因爲政策目的而偏袒一方，甚至鼓勵、縱容非理性的投機行爲，有意把泡沫吹大，製造市場危機。
我們常說：資本市場能比行政計劃更有效地配置資源。這個結論當然有一個根本性前提，就是市場對資本的定價是準確的，資產的價格沒有偏離基本面。價格是否準確之所以是核心，是因爲價格是市場經濟的指南針，股票價格尤其如此。如果股價總是偏離或者經常偏離基本面、長期虛高，那麼，就會催化過多的投機，把社會資源過多地往泡沫化的行業配置，造成巨大社會浪費，也會讓許多投資者血本無歸。如果是那樣，就還不如回到計劃經濟時代，由計委去低效配置。
過去一段時期，聽得比較多的怪象之一是資金無法從金融市場傳導到實體經濟，資本市場與貨幣市場上的流動性可以多得氾濫甚至泡沫化，而實體經濟中唱主角的中小企業卻繼續“融資難、融資貴”。於是，許多人又把這個看似悖論的怪象說成是中國天經地義的特色：在其他國家行得通的金融市場與實體經濟聯動，在中國就是行不通！
同時存在的另一個怪象是，監管部門在不斷通過包括媒體、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，說是通過“慢牛”來增加企業股權融資的比例、優化公司的融資結構，藉此打通金融市場和實體經濟的通道。
這些怪象之間有什麼關係呢？恰恰是官方不斷表明的“慢牛”立場使金融市場更加脫離於實體經濟運轉，使兩者各自自我循環。原因在於，在經濟下行壓力下，實體投資的回報難以爲繼而且風險也高，而相比之下，在“慢牛”政策導向下股市投資短期回報更高，並且因爲有政府護航使短期風險也低，當政策市的政策是如此明確時，幾乎所有企業和投資者都只對股市感興趣、對實體投資沒有興趣。政府越是干預股市、通過媒體和政策引導股市，股市跟實體經濟就越會脫離。
也就是說，一旦政府有意主導製造“慢牛”，監管部門無法中立，會使股價日益背離基本面。一旦股價獨立於基本面天馬行空，資本市場到實體經濟的通道就不會暢通了。資本和實體就各玩個的。這也是爲什麼資本市場只有在監管部門相對獨立中立的國家才發展得好，而在絕大多數國家股市一般都是曇花一現、難以爲繼。
從邏輯上講，由政府培植的“慢牛”是一個悖論。如果大家都知道政府希望未來兩年裏股市漲50%，那麼大家都會馬上就買股票，可能兩週或更短時間內就實現50%的漲幅。由於股市的高流動性，股票買賣行爲和股價完全由預期決定，所以“有計劃”的“慢牛”必然變成“快牛”甚至“瘋牛”，“慢牛”就不可能成立。
相比之下，商品市場可以按照計劃者的意圖去“慢牛”，因爲其跨期流動性不高、成本也高。以豬肉爲例，假如政府希望兩年後豬肉價格要漲50%而且大家都知道，那麼，有的人會馬上買很多豬肉並用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會很高、每天需要空調和儲存空間，尤其是豬肉的供應不會馬上上升（養豬時間要8、9個月），所以，在知道肉價“慢牛”的情況下，現貨市場會出現跨期套利交易，使肉價馬上上漲一些，但由於儲存成本和供應有限，這種跨期套利的規模有限，那50%漲幅中的一部分會提前實現，但不會全部實現。
基於同樣的道理，我們也能看到另外一個怪象也是過多管制所致，而不是中國社會天生的，就是各金融市場之間也相互割據隔離，比如短期利率和長期利率打不通、期貨與現貨價格打不通。金融資產跟商品不同，其流動性本來是最好的，哪裏的資產價格錯位，金融資金很快就可以跑到那裏。所以，只有在跨金融市場之間的管制政策太嚴太多的情況下，各金融市場纔會相互隔離。
今天中國股市面對的問題不是陰謀論者所指控的，而是由管理層的定位、媒體的炒作、監管部門不中立所致。資本市場當然可以帶動創業創新，其具體貢獻方式在於使那些不能流動的私人股權能夠流動，並同時對公司的未來收益流做提前定價和變現，但其發揮作用的前提是股權定價準確，是股價跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創業創新，但那隻會是曇花一現。所以，股市監管和發展還是要回歸到三中全會決定的“讓市場在資源配置中起決定性作用”這一原則，正因爲過去股市的監管和管理偏離了這一原則，才帶來今天的挑戰。
